جای خالی رتبهبندی
در ایران عمدتاً بورس و بازار سرمایه با مفهوم بازار سهام شناخته میشود. این در حالی است که بازار سهام در بسیاری از کشورهای پیشرفته بخش کوچکتر بازار سرمایه را تشکیل میدهد و این بازار بدهی است که بیشترین سهم را در بازار سرمایه دارد. برای مثال در حالی که مجموع ارزش بازار دو بورس نیویورک و نزدک در آمریکا حدود 34 تریلیون دلار است، مانده بازار بدهی این کشور بیش از 41 تریلیون دلار است. در ایران اما مانده بازار بدهی در پایان آذرماه 1397 کمتر از 92 تریلیون تومان بوده، در حالی که مجموع ارزش بازار بورس و فرابورس در همین تاریخ به 816 تریلیون تومان نزدیک شده است. در واقع نسبت بازار بدهی ایران به مجموع ارزش بازار بورس و فرابورس در پایان آذرماه 1397 از 2/11 درصد فراتر نرفته است. البته این نسبت در پایان سال 1396 به دلیل نرخ سود واقعی بالاتر اوراق بدهی کمی بیشتر از این رقم و در حدود 6/13 درصد بوده است که همچنان بسیار کوچک است.
یکی از دلایل اصلی عدم رشد بازار بدهی در ایران، جای خالی مؤسسات معتبر رتبهبندی اوراق بدهی است. خریداران اوراق بدهی بازده آنها را با توجه به ریسک و رتبه اعتباری این اوراق میسنجند. سنجش رتبه اعتباری این اوراق و نهادهای منتشرکننده این اوراق به دانش مالی ویژه و دسترسی به اطلاعات شرکت منتشرکننده اوراق نیاز دارد. به همین دلیل در جهان مؤسسات رتبهبندی معتبری شکل گرفتهاند که با استفاده از دانش مالی خود و کسب اطلاعات از شرکتها، وظیفه رتبهبندی این اوراق را بر عهده گرفته و علاوه بر کسب درآمد و سود از این محل، به خریداران این اوراق یاری میرسانند. نهاد ناظر بازار سرمایه ایران اگرچه تلاشهایی برای راهاندازی چنین مؤسساتی در ایران داشته و با ابلاغ دستورالعمل تأسیس این مؤسسات در سال 1396، موفق به ثبت دو شرکت رتبهبندی در پایان این سال شده است، اما هنوز ایفای نقش مؤثر این مؤسسات در هالهای از ابهام است. در عین حال تدوین قوانین شفاف برای جلوگیری از تضاد منافع احتمالی مدیران این مؤسسات و پایش مداوم آن یکی از وظایف مهم سازمان بورس در این زمینه است، چرا که مدلهای رتبهبندی این مؤسسات که عامل اصلی درآمدزایی آنها محسوب میشود محرمانه است و در اختیار عموم قرار نمیگیرد و این محرمانگی میتواند عاملی مهم برای ایجاد تضاد منافع باشد.
علاوه بر مشکل عدم رتبهبندی که موانعی از قبیل لزوم رکن ضمانت را برای ناشر اوراق بدهی ایجاد میکند، عدم هماهنگی و یکپارچگی در ارکان مختلق بازار سرمایه و نهاد ناظر نیز مشکلاتی را در این زمینه ایجاد کرده است. به عنوان نمونه ممکن است پس از دریافت موافقت اصولی انتشار اوراق بهادار از جانب سازمان بورس و اوراق بهادار، شرکت مدیریت دارایی مرکزی نکاتی را در مورد دارایی مبنای انتشار اوراق مطرح کند که عملاً به توقف انتشار اوراق منجر شود.
وحدت رویه در نظارت
یکی دیگر از مشکلات ساختاری موجود در بازار سرمایه ایران، تفکیک و در عین حال تداخل ارکان مختلف بازارهای مالی است. مثلاً در زمینه انتشار اوراق بدهی دو دستورالعمل متفاوت وجود دارد که یکی مربوط به سازمان بورس و اوراق بهادار و دیگری مربوط به بانک مرکزی است. همچنین بانکها و بیمهها به تأمین مالی و سرمایه گذاری در بازار سرمایه میپردازند، در حالی که مقررات نهادهای ناظر بازار پول، بازار سرمایه و بیمه متفاوت است. رویکردهای این سازمانها نیز با یکدیگر متفاوت است. برای مثال رویکرد سازمان امور مالیاتی در زمینه تقسیم سود شرکتهای سهامی عام (شامل بسیاری از بانکها)، شناسایی حداکثر سود برای دریافت حداکثر میزان مالیات است، در حالی که نهاد ناظر بازار پول رویکرد محتاطانه تقسیم سود و ذخیرهگیری را برای حفظ ثبات بازار پول دنبال میکند. در بسیاری از کشورها برای جلوگیری از این اختلافات و رسیدن به وحدت رویه، سازمانی واحد یا نظامی دوقلهای برای نظارت بر بازار مالی ایجاد شده است. به عنوان نمونه مرجع راهبرد امور مالی انگلستان (FCA) تحت نظر وزارت خزانهداری و پارلمان این کشور از سال 2013 به این سو وظیفه نظارت بر بازارهای مالی انگلستان را در کنار مرجع نظارت احتیاطی (PRA) بر عهده دارد. در این زمینه باید مواردی از قبیل جلوگیری از افزایش بوروکراسی و ارتقای چابکی نهاد ناظر متمرکز در نظر گرفته شوند. در حال حاضر هیچ نهاد متمرکزی برای نظارت و وضع سیاستهای احتیاطی کلان در کشورمان وجود ندارد، در حالی که بروز بحران مالی در اوراق دولتی یا شرکتی میتواند بحران بانکی را نیز تشدید کرده یا حتی آغازگر هراس بانکی باشد.
معضل اطلاعات نهانی
یکی دیگر از مشکلات اساسی بازار سرمایه ایران، نشت اطلاعات درونی و نهانی و معاملات مشکوک مبتنی بر این اطلاعات است. یکی از وظایف مهم و اصلی نهاد ناظر بر بازار سرمایه ایران طبق قانون تضمین کارایی و منصفانه بودن معاملات است. برای این که معاملات در بورس منصفانه باشد، لازم است که اطلاعات به صورت شفاف در اختیار عموم قرار گیرد و افراد با استفاده از انحصار اطلاعاتی به کسب سود در این بازار نپردازند. این در حالی است که بعضاً مشاهده میشود که برخی از اخبار مربوط به ناشران اوراق بهادار پیش از روانه شدن به سامانه کدال (سامانه جامع اطلاعرسانی ناشران)، در برخی از کانالهای تلگرامی بورسی انتشار مییابد. سازمان بورس و اوراق بهادار برای مقابله با معاملات ناشی از اطلاعات درونی و نهانی، به ممنوعیت دریافت کد معاملاتی برای افرادی که احساس میکند به اطلاعات نهانی دسترسی دارند – از جمله کارکنان سازمان بورس و شرکتهای تابعه آن – اکتفا کرده و تاکنون نمونهای از مجازات متخلفین در این زمینه دیده نشده است. این در حالی است که ممنوعیت دریافت کد معاملاتی برای افراد ذینفع و دارنده اطلاعات نهانی به دلایل مختلفی دارای توجیه نیست.
در وهله نخست باید توجه داشت که همه افراد مشمول این ممنوعیت به همه اطلاعات درونی و نهانی دسترسی ندارند و این ممنوعیت در واقع حقی را از آنها به عنوان شهروند عادی سلب میکند. رویکرد اصلی باید شناسایی معاملات مشکوک و مجازات عاملان آنها باشد. برای این منظور در بسیاری از کشورهای دنیا افراد در معرض اطلاعات نهانی را از معاملات منع نمیکنند، بلکه آنها را ملزم به افشای اطلاعات معاملات شخصی میکنند تا در صورت مشاهده معامله مشکوک، با آنها برخورد قانونی صورت گیرد. همچنین صرف ممنوعیت برخی از افراد از دریافت کد معاملاتی، کمکی به جلوگیری از معاملات این افراد نمیکند، چرا که بسیاری از آنها با استفاده از کدهای معاملاتی دوستان و نزدیکان خود اقدام به معامله میکنند. علاوه بر این، بسیاری از افراد نه به طور مستقیم، بلکه به طور غیرمستقیم و از طریق افراد دارای اطلاعات نهانی، به این اطلاعات دسترسی پیدا میکنند و ممنوعیت دریافت کد معاملاتی مشمول حال این افراد نخواهد شد.
معضل خصولتیها
یکی دیگر از معضلاتی که همچون سایر بخشهای اقتصاد ایران، سازمان بورس و اوراق بهادار را نیز درگیر خود کرده است، حضور بخش شبهدولتی و مؤسسات وابسته به نهادها و بنیادهای حاکمیتی است. حضور این شرکتها علاوه بر مشکلاتی که در زمینه تأیید صلاحیت مدیران عامل و اعضای هیأت مدیره برخی از این نهادها به سازمان بورس تحمیل میکند، قابلیت ایجاد تکانههای شدید در بازار سرمایه کمعمق کشورمان را دارد. این شرکتها که عمدتاً دغدغه حداکثرسازی سود خود را نداشته و پاسخگویی درخور توجهی نیز در این خصوص ندارند، شاید با تأمین مالی از بازار سرمایه ملزم به رعایت سطحی از شفافیت و پاسخگویی شوند که این نکته مثبتی است، اما با حضور به عنوان سرمایهگذار در این بازار مخاطرات جدی به همراه میآورند. سرمایهگذاری این شرکتها میتواند نه در راستای منافع شرکت، بلکه در راستای منافع شخصی و حداکثرسازی سود سبد سرمایهگذاری شخصی مدیران این شرکتها باشد. اگر قوانین کلان کشور ما توان جلوگیری از فعالیت این شرکتها را ندارد، حداقل سازمان بورس میتواند با لحاظ محدودیتهایی از سرمایهگذاری تأثیرگذار این شرکتها در بازار سرمایه جلوگیری کند و یا با شفافسازی معاملات مشکوک آنها، زمینه برخورد قضایی با آنها را فراهم کند، اگرچه حرکت در این مسیر به هیچ وجه ساده و هموار نیست.